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江海证券屈庆:股市反弹向债市传递出了什么信

  一季度股市反弹向债市传递出了什么信号?——江海宏观债券研究专题报告20190421

  屈庆债券论坛

  主要内容:

  投资策略:我们认为这轮股市调整是由估值修复和宽信用政策引发,背后的原因是政策助推,宽信用政策加码,导致市场对经济悲观预期的调整以及风险偏好回升促使股市反弹。当然,短期内股市面临更多的业绩预期调整压力,在进一步确认经济企稳前,以震荡行情为主,但结构性机会依然存在。不过考虑到经济回升的趋势性,那么业绩改善也会随后看到,因此股市趋势上仍有机会。

  从股市调整看未来债市的走势,一方面本轮股市反弹反映经济企稳预期向现实转变,中长期来看经济好转,股市进一步上涨将对债市资金形成分流,利率趋势性上行将是大概率事件。未来低等级债收益率上行至历史高位,低等级债或将是利率上行周期下适当下沉信用资质的配置首选。另一方面,本轮股市反弹行情下,长短端债券利率都已经上了不少。短期来看,虽然处于数据空窗期,但是数据改善的趋势还在,而且货币政策微调已成定局,我们估计利率仍以趋势上行为主,因此短期内还是建议多看少动,谨慎交易。

  一、股市对经济、债市的领先关系

  经济预期会先于经济基本面影响市场风险偏好,在预期影响下,股市上涨一般领先经济企稳回升。基本面对金融市场影响分为两步:第一步先是预期影响,第二步是预期被证实或证伪后的现实影响。股市行业轮动从周期股反弹开始,集中在钢铁、有色、建材等中上游行业,继而向下游消费品板块以及石油等相对滞后的上游行业过渡。周期对股市板块的影响表现为,经济周期由衰退进入复苏阶段,基建投资加码,以水泥、化工、钢铁等中上游为主的周期性行业率先回暖,同时金融政策宽松,银行等金融板块上涨,股市好转;随后财富效应下,其他消费品行业渐次好转。反之,经济转为衰退时,周期股受挫,电子、计算机以及高技术行业受周期影响小,成长股则逆势好转。

  再看股市和债市的内部变化,经济复苏初期,主板表现要好于中小板。进入上行周期之后,主板与中小板虽走势一致,但中小板的上涨速度和幅度均高于主板。类比到债市,低风险的主板对应于利率债和高等级债,风险较高的创业板对应于低等级债。低等级债在利率上行周期往往幅度会更大,利率债及高等级债抵御周期的能力更强。

  二、本轮股市反弹周期股先行,部分消费品提前回暖

  本轮股市反弹的特点:第一,周期股如期先行,部分消费品行业提前回暖,经济复苏的概率在加大。从一季度来看,化工、有色、建材、钢铁等周期行业先行改善,预期先行的影响在起作用。同时部分消费品也提前回暖,饮料制造、白色家电、休闲服务等板块涨幅均超过49%,消费品涨得好,经济复苏的概率加大。第二,近期股市回调,债市波动加大,低等级债收益率上行幅度远超利率债和高等级债,等级利差逐渐收窄。从股市和债市的对应关系来看,本轮反弹中小板已上涨41%,明显超过主板涨幅10个百分点,信用债低等级品种调整幅度也远超利率债,债券调整幅度明显,不同等级利差放大。

  一季度以来,股债跷跷板频现,股市如何变化对债券利率走势的影响较大。目前一季度股市经过持续大涨后,市场对于股市上涨的持续力存在担忧,考虑到当前企业盈利尚未改善,股市似乎缺乏持续上涨的动力。那么本轮股市对经济和债市传递出了什么样的信号,未来市场又会如何演绎呢?

  一、股市对经济、债市的领先关系

  (一)股市反弹一般领先于经济的企稳

  通常情况下,经济预期会先于经济基本面影响市场风险偏好,而在预期的影响下,股市上涨一般领先于经济的企稳回升。一般而言,基本面对金融市场的影响分为两步,第一步先是预期影响,当市场预期经济将企稳时,股市率先上涨,股市上涨带来的财富效应会刺激消费,有利于经济企稳,同时债券利率也会上行。第二步是预期被证实或证伪后的现实影响,若随着稳增长措施的不断推进,宏观数据显示经济逐步企稳,将会推动股市进一步上涨,债券利率快速上行;若经济并未企稳而是继续下滑,则股市可能会回落,债券利率下行。

  我们分别用2009年和2015年进行佐证:

  1.今年经济形势和2009年比较相似,同样是经济面临较大的下行压力,政府为了稳经济推出一系列的措施。当然2009年经济下行的压力更大,为此2008年底政府多次降息降准,同时“四万亿”投资计划立竿见影,通过大幅加码信贷投放和大力刺激基建投资,实现稳增长;而现在经济下行压力相对较小,去年以来多次降准,推进宽信用实施,要求加大信贷投放,同时加大基建投资稳增长。从股市和经济走势来看,2008年11月上证指数见底,之后开始上涨,而GDP同比增速直到09年一季度才见底回升,股市的上涨要领先于经济的企稳回升,在经济企稳预期推动下,债市利率上行。

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